英伟达，公认的AI第一股，绝对的市场宠儿，散户交易最多的股票之一，如今却似乎遇到了麻烦。过去近一年的时间，尽管AI还在依旧飞速发展，然而公司的股价却几乎纹丝未动。本周在最新的财报过后，股价更是再度大跌8%。有人说这是AI军备竞赛的告一段落，有人说这是英伟达新产品暴雷带来的恶果，还有人说这是中国AI新贵Deepseek对于企业护城河的冲击。那事实究竟是如何呢？为什么说现在的英伟达是投资者最好的机会呢？
正好本周英伟达刚刚公布了它最新一季度的财报，其中就给我们投资者揭晓了几乎所有问题的答案。接下来，美投君就结合本次财报，来给各位看官好好分析一下英伟达当前的最新情况。其中，我不仅会给大家分析公司本身，还会给大家介绍这么一套英伟达这家公司的分析方法，让咱各位在没有美投君分析的这些日子里，也能够做到安心投资。
英伟达的财报
一上来，美投君想先给各位看两组数据。左边这张图是英伟达过去5年的营收表现，右面这张图则是英伟达过去5年的净利润表现。可以看到，自ChatGPT横空出世以来，英伟达的业绩就开始了直线飙升，科技巨头们纷纷开始囤货，抢卡。在这段时间内，英伟达的营收翻了近8倍，净利润更是直接翻了30倍还多。而且明显能够看出，这样的增速并没有任何放缓的迹象。
看到这样的业绩，很难想象公司近一年的股价几乎纹丝未动。而本次财报，其实公司的业绩也再次大超预期。营收393亿美元，同比增长了77.9%，高于市场预期的382亿美元。最关键的数据中心业务，营收356亿美元，同比大增93%，也是大幅高于市场预期的340亿美元。公司给出的下季度营收指引为430亿美元，依然高于市场预期的420亿美元。那既然业绩如此坚挺，那是不是因为前两年公司涨太多导致的股价低迷呢？毕竟如果我们倒回1年前看，公司在不到一年半的时间内，股价就翻了10倍还多。那么咱就不妨来看一下公司现在的估值表现。
下图是公司过去一年的forward PE的表现。可以看到，在过去这近一年的时间内，公司的估值始终处在一个下降的态势中。从高点的45倍，已经跌到了现在的26倍。而26倍的估值放到所有科技巨头中，已经算是除了谷歌之外最便宜的了。但别忘了，英伟达依旧能够保持50%以上的超高增速，而这放到所有科技巨头中却是最快的。
那为什么英伟达这样一家公司，有着如此亮眼的业绩表现，又有着看似合理的估值，市场却并不买账呢？这就不得不说到，分析英伟达这家公司最为核心的一项数据了，毛利率！毛利率指的是公司卖货直接的营收减去它直接的成本，它反映的是公司产品本身有多赚钱，也就是我们所说的，公司的产品力有多强。这其中是不包括那些诸如房租，营销费用，税收之类的成本的。而扣除了这些成本后，才是咱们说的公司的净利润。而净利润则反映的更多是公司的经营能力。
而对于英伟达这样一家公司来说，由于它仍处于成长期，市场并不关心他的经营能力如何，重要的就是看他的产品力，也就是它GPU卖的如何。而产品力又包含了非常丰富的信息，比如公司的护城河，议价能力，以及未来的增长动能等等等等。而所有这些都能够从毛利率这一个指标的变化中看出端倪。
为什么“毛利率”是最核心的数据？
那可能有人要说了，毛利率真的有这么重要吗？咱不妨就从英伟达实际的表现中去解读一下这个数据，答案就不言自明了。这是英伟达自2022年10月ChatGPT爆发，到24年4月，毛利率的表现。可以看到，公司的毛利率从一开始的不到55%，一年半的时间内，就暴涨到了78%。
这说明，公司的议价能力在这整个过程中不断的提升，以前几千美元的一张显卡，现在可以要到4万美元。而公司之所以能够肆无忌惮的坐地起价，最直接的原因是GPU的供不应求。而GPU供不应求的背后，又是AI所带来的大量需求，但这还不是最关键的，最关键的是英伟达产品本身的这个竞争力。AMD也有GPU，价格还比英伟达便宜10倍，那为什么AMD不能坐地起价呢？本质上就是他的产品不具备这种舍我其谁的竞争力。而这种竞争力，又能再进一步的给公司未来带来更强的增长动能。所以你看，只要毛利率在提升，就说明供不应求的现状正在持续，这不仅意味着整个市场需求的提升，也意味着公司产品竞争力的加强。而他俩加在一起，还能体现出公司未来增长动能有足够的保障。而所有这一切的背后，又可以总结成一个点，那就是公司护城河的不断加深。
相信看到这，你应该就能明白，为什么说毛利率对英伟达这家公司如此重要的原因了。如果你平时工作忙没时间分析财报，如果你只能看一个数据的话，那么毛利率就是那个你必须要搞懂的指标。现在咱们再回到之前那张毛利率的表现图中，刚刚我有意略去了24年4月之后的数据表现，现在咱们来看完整的来看一下英伟达毛利率的变化。你会发现，它毛利率快速提升的这段时间，刚好就是公司股价增长最快的时间。而2024年第二季度之后，毛利率开始见顶，刚好也是公司股价见顶的时刻。此后随着毛利率的不断下滑，公司的股价也开始了长久的动荡，一直不见起色。
去年大概年中的时候，我就曾在一期视频中，通过分析英伟达的财报，指出了公司毛利率见顶的这个趋势。当时我判断说，此后的一段时间内，英伟达的暴涨趋势应该会暂停，投资者要降低他们的预期。后来事实证明这个判断是正确的。当然，这里或许有巧合的因素。我也绝不是说，公司的股价就只受到毛利率这一个指标的影响。但毛利率是最重要的指标，我想已经显而易见了。那现在问题来了，英伟达的毛利率为何会持续下跌呢？难道是英伟达的护城河真的出了问题了吗？这个怀疑并非空穴来风，最近针对英伟达护城河的质疑声是越来越多。前有科技巨头们自研芯片的围堵，后又有中国科技新贵Deepseek的冲击，那会不会英伟达的竞争力不再是无坚不摧了呢？咱就挨个来分析。
DeepSeek是否冲击了芯片需求？
先来看大家最关心的Deepseek的冲击。其实关于Deepseek的冲击，我曾经用了一整期视频详细分析了他的影响。感兴趣的看官建议回看之前那期视频，我这里就不打算重复了，咱就直接说一下当时的结论。首先，我认为Deepseek技术本身确实非常具有颠覆性，是一次很棒的创新。他确实让AI训练的成本和难度都下降了，但我认为这并不会降低对于算力的需求，反而会增加对于算力的需求。这点我们也能从过去一个月Deepseek的诞生地，中国的情况中得到些佐证。在Deepseek出现后，AI在中国有了一个井喷式的发展，腾讯，阿里，字节跳动纷纷加大力度布局大语言模型，现在英伟达的显卡是一卡难求。而我相信同样的事情也会发生在美国。
另外，我也不认为Deepseek的出现会冲击到英伟达的护城河。人们还是离不开英伟达的芯片，到并不是因为他的硬件算力有多强，而是因为英伟达在软件上的护城河，也就是它CUDA现阶段无人能及的优势。这使得用户即便不需要那么强的算力，也离不开英伟达的生态系统。
上次我这么说的时候，视频下面就有不少看官评论说，Deepseek其实已经绕过英伟达的CUDA了。其实我在最初research的时候就看到过这样的论调，但当时我觉得这太不专业了，我压根就没放在心上，没想到那么多人都把它信以为真了。那咱这里就有必要再多解释两句。
是的，Deepseek的技术确实在某些环节上，没有直接使用CUDA，而是用一种叫做PTX的编程架构。而很多人不知道的是，PTX架构也是英伟达的，目的也仍然是为了适配英伟达的GPU。他不是脱离CUDA，而只是CUDA更底层的一种编辑语言。你可以简单理解为CUDA就是给你盖好的一个一个房子，而PTX则是一根一根的积木。你调动积木肯定会比调动房子要复杂得多，但是如果你足够厉害，就可以通过“积木”来更有效的利用英伟达GPU的算力。而梁文峰确实是够厉害的，但即便如此，Deepseek也不是所有的技术都架在PTX上，而大部分还是得用CUDA。
如果你偏要抬杠，那确实，应用PTX是降低了对于CUDA的依赖，也给适配其他的GPU开了那一个小口子。但这个口子开的实在是太小了，可却被别有用心的人给你无限放大了。我不否认Deepseek的技术进步，但偏要拿这个小口子来说英伟达的CUDA护城河被颠覆了，我认为有些过于牵强。
自研芯片ASIC有威胁吗？
那既然Deepseek的影响不大，会不会是自研芯片ASIC带来了威胁呢？像是谷歌，Meta，亚马逊，特斯拉都在搞他们的自研芯片。而主打自研芯片的博通最近的股价表现也是异常的亮眼，和隔壁英伟达形成了鲜明的对比。那么会不会以后大家就用更便宜的自研芯片，而不再去抢英伟达的芯片了呢？其实答案和上面是一样的，博通的ASIC再厉害，再便宜，没有软件的配套那也是白搭。在本次财报会议上，黄仁勋就表示说：他看到很多案例中，自研芯片是设计出来了，但一旦到了部署这个阶段，公司还是用回英伟达的芯片。这是因为如果你部署还不成熟的自研芯片，再自己去配套搞软件，那要多花多少时间，以及最终的效果如何，都没人知道。在AI军备竞赛这么一个关键的阶段，没人敢愿意去冒险。
必须要说的是，黄仁勋他说这话肯定有他自己的立场，不过我个人其实是比较买账的。长期来看ASIC是有可能分食英伟达的蛋糕，但至少现阶段，或者说未来的这两到三年，我不认为英伟达的护城河会因此而受到任何的冲击。
毛利率持续下跌的真正原因
那既然说Deepseek和ASIC自研芯片，都不是造成英伟达毛利率下降的主要原因，那什么才是呢？其实最核心的原因出在了公司内部，它也是公司近期表现不佳的直接导火索，这就是英伟达最新款AI芯片，Blackwell的延迟交付。财报前，市场就对于Blackwell非常担心了。因为上游供应链不断的传来坏消息，说Blackwell的产量很低，良率也不高，而且还发现了散热问题。这导致产品一再延迟交付，甚至传言说还看到了有客户减少订购的现象。本季度在推迟了近半年之后，Blackwell终于是开始交付了，那现在的情况如何呢？
本季度财报披露后，毛利率直接降至了73.5%，而更糟糕的是，下季度的毛利率指引更是进一步降至了71%，远低于市场预期的72.1%。财报会议上，管理层也证实了市场的担忧，毛利率的下降确实和Blackwell有关。有人问黄仁勋下季度的毛利率是否就算是见底了呢？黄仁勋也没有给出任何的承诺。
乍一看，似乎情况非常令人担忧，但是本次财报有这么一个，我认为最为关键的数据却被很多人忽略了。这便是Blackwell直接带来的销售数据。英伟达披露，Blackwell已经实现的销售达到了110亿美元。什么概念呢？这已经是占了整个数据中心收入的30%。而更重要的是，市场原本的预期就只有35亿美元，最乐观的机构也不过预计是80亿。这就意味着，其实Blackwell的销售远比所有人期待的都高，这说明需求非常的坚挺，并没有因为Blackwell交付之前的各种问题而受到任何影响。
那毛利率为什么还是出问题了呢？是产品力的下降吗？事实上，从远超预期的销售数据上来看，不太可能是因为单价的下降，也就是说公司议价能力应该没有问题。更可能的问题是出在成本端。在芯片领域，新产品上线都需要经历这么 一个产能爬坡的阶段，在这个阶段内由于前期的大量投入开始进行摊销，那成本自然就会相对较高，而随着产能的提升，以及销量的增加，摊销成本自然就会降下来，毛利率也会相应的得到提升。这便是芯片产业的一个客观规律。
而经过我对于英伟达大量的调研发现，其实现在Blackwell的技术难题，水冷问题应该已经基本得到解决了，那么未来扩大产量应该就只是时间的问题了。这点在财报会议上也得到了管理层的证实。黄仁勋说，现在新产品的推进速度，以及规模增长都非常快，Blackwell是公司历史上推进最快的产品。
所以说，我认为英伟达现在的毛利率承压是一个暂时性的表现。鉴于已经验证的强劲需求，外加产量的逐步提升，我认为毛利率的回暖是必然会出现的，只不过是时间早晚的问题。管理层给出的预期是，在今年年底前，毛利率就能够回升到75%左右。而在这个过程之中，毛利率肯定还是会继续承压的，这个避免不了。所以说风险依然存在，股价也很可能因此而继续低迷。
如何看待英伟达的投资？
但我认为，这些不过是当前市场的逻辑，市场非常在意毛利率的表现，但我们其实可以look through it。作为英伟达的股东，我们要想安心投资这家公司，就必须要去习惯这种天然的业务周期，咱不能跟着周期和股价摇摆不定。将视野拉长会发现，公司长期的确定性不仅没有收到影响，反而还加强了。而这个长期其实也并不遥远，公司产能爬坡最多也就是两三个季度，也就是说，最晚在今年年底公司的毛利率就能够得到恢复，那股价也就有进一步增长的动能。那么我认为现在短期的这些风险，其实就是非常好的买入机会。另外还有一点非常关键，那就是公司现在的估值在我看来也很合理。视频一开始我其实就给大家看过公司估值的表现了，现在公司26倍的forward PE并不算高，配合上未来三年年化30%的复合增长，相对来说是能够让人安心持有的状态。
不过，在短期内趋势还是有这么一个风险是非常值得留意。那就是川普政府可能的对于中国的芯片制裁。这个风险随着Deepseek的大火正在不断的增加，连黄仁勋在接受CNBC采访时也都默认了芯片制裁对于公司的影响。中国业务占英伟达总营收的比例一直都不太透明，如果按照最激进的预估来算的话，中国本来的合理收入，加上那些转运和走私的芯片收入，总共能够达到公司的总营收的30%。这么大一块业务，如果真的受到了制裁，那必然会影响公司短期的业绩，也肯定会冲击到股价。对于这个风险我是这么看的。我认为这个风险的发生的概率还是挺大的，尤其是在中美贸易战的这个大背景下。但我认为，即便真的发生，它的影响也会是相对短期的。其实22年底的时候，就有过一轮芯片制裁了，当时，这轮制裁将英伟达中国的收入占比从25%一下子干到了5%，但后来在强劲的AI需求面前，公司很快就消化掉了这部分空缺。我认为这回也会如此。只要公司长期的护城河不变，AI发展的势头不变，那我认为公司的长期的增长势能就是有保障的。我反倒是希望制裁还能来得更猛一点，因为这能给我们投资者更多的买入机会。
结语
整体来讲，在我看完这份财报之后，我对于公司是更有信心了。短期对于公司的担忧基本上都能够找到答案。Deepseek和自研芯片ASIC，都没有冲击到英伟达GPU的需求，而Blackwell的产能爬坡也只是暂时的影响。需求已经被验证，而产品力又没有受到冲击的情况下，复苏只是早晚的问题。而短期内，公司依然面临毛利率承压，以及芯片制裁的风险。这些风险都有可能对于短期的股价造成冲击。但在估值相对合理的情况下，我认为这家公司现在已经具备足够厚的安全边际，不管是买入还是持有都是能够让我自己安心的选择。
文章作者：美投君
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