在市场领导力变化中保持灵活：
在我们的年中展望中，我们关注的是市场定价可能在整个预测期内在不同的宏观结果之间波动，为可交易的领导力变化铺平道路。自发布该报告以来，市场内部因素从春季定价通胀复苏结果，转变为夏季的增长风险情景，再到如今重新加速的增长背景。我们力图捕捉这些轮动，在夏季强调防御性偏好，然后在10月初将偏好转向优质周期股——我们继续看好这一观点。在指数层面，我们之前的牛市案例叙事正在实现，宏观数据随着宽松政策的推进而改善。展望2025年，我们认为投资者继续保持灵活应对市场领导力变化将仍然十分重要，尤其是考虑到近期选举结果带来的潜在不确定性。这也是我们维持比正常情况下更宽的牛市与熊市偏差的原因——基本情况：6,500；牛市情况：7,400；熊市情况：4,600。
我们将基本情况的12个月价格目标上调至6,500：
在基本情况中，我们预测2026年12个月期前瞻性每股收益（EPS）为303美元，市盈率为21.5倍，意味着12个月期前瞻性价格目标为6,500。中单数增长的收入和利润率扩张将推动我们2025年和2026年EPS增长预测分别为13%和12%。我们预计，随着美联储在明年降息，商业周期指标持续改善，最近广泛的盈利增长将在2025年继续。选举后企业“动物精神”的潜在回升（正如2016年选举后所见）可能会催化2025年市场盈利的更平衡表现。在基本情况下，我们预计在盈利增长和宽松货币政策持续的时期，历史上很少会出现显著的市盈率压缩。我们还意识到，鉴于新政策举措的影响、利率路径和地缘政治动态，估值可能在全年内波动。标准普尔500指数的中位数股票市盈率为19.0倍，如果盈利复苏在2025年继续扩展，应该会得到支持。
投资建议：
我们继续看好优质周期股，因为美联储降息和宏观指标稳定有利于这一群体的相对表现。在我们看来，美国大选的结果增加了监管环境放松的可能性，并可能刺激市场信心的回升，这将进一步利好该板块。金融股仍然是我们青睐的超配品种，尤其是在我们10月初的升级之后。在我们看来，潜在的增量关税和有限的定价能力可能会继续对消费品类股票产生压力；我们继续低配这些领域的股票，同时消费品必需品类股票也将滞后，因为市场领导力仍然偏向非防御性板块。在科技股方面，我们更看好软件类股票而非半导体类股票，因为软件类股票的相对盈利修正显示出其相对表现的追赶。由于与利率的负相关性以及相对盈利修正较弱，我们目前仍未将小盘股升至超配，仍维持小盘股与大盘股的中性观点。
在市场领导地位变化中保持灵活
正如我们在年中展望中讨论的，自COVID-19大流行以来，增长和通胀数据比过去10-15年更加波动和不可预测，这是一个明显的金融压制/长期停滞期，经济指标相对较为平淡。许多近期的动态源于对大流行的非同寻常的政策反应，这引入了财政主导的新格局。该格局变化的最显著特征是更高和更波动的通胀（见图表1），更不用说其他经济变量了。对投资者来说，更重要的结果是这些动态在消费者和企业之间造成了“有与没有”之间的二分化（即“经济K型”）。这种关于数据和独特政策组合的不确定性是质量股和相关因素持续超越的一个原因（见图表2）。像标准普尔500这样的高质量指数在这种环境中成为最大的受益者，因为投资者争相寻找能在通胀中超越的资产，而财政政策显示出有限的克制迹象。这也解释了为什么“反法币”对冲工具如黄金和某些加密货币表现良好——稍后我们会详细讨论。
值得注意的是，我们在年中展望中提出的部分看涨情景已在过去6个月中得以验证，特别是在估值方面。简言之，我们假设财政主导将继续存在，美国财政部将成功资助赤字，而不会对期限溢价产生重大影响（即更多的前端发债，利用逆回购中的剩余余额）。这将导致我们预测的适度而逐步改善的盈利增长带来进一步的市盈率扩张。事实证明，市场预期与我们长期以来的基本预测——2024年每股盈利239美元——趋于一致，我们预计的盈利复苏也看起来没有变化。然而，市盈率仍比我们基本情景中的预测更高，更多偏向我们看涨情景中的21-22倍；我们部分归因于美国财政部成功资助了大规模赤字，从而促进了更好的增长（而没有导致期限溢价的大幅上升）。简而言之，我们之前的看涨情景（2025年中期目标价格6350点）正在实现。
然而，现在我们迎来了一次重大变化，由于总统选举的决定性胜利和共和党在众议院和参议院的全面胜利，我们的政治领导层发生了变化。从某种程度上说，市场在选举结果前后对这一结果的定价做得很好，因为预测市场和某些类型股票的走势（例如，受关税影响的股票和可再生能源股的表现不佳）更加明显地反映了共和党胜利的预期。我们偏好的市场领域（金融板块和高质量周期性股票）在选举前由于更好的增长数据表现优异，但在选举前的共和党胜利预期下并未被充分定价。结果，选举结果公布后，这些板块出现了显著的超越表现，我们认为随着进入2025年，仍然有更多上涨空间。我们在9月下调防守性板块的评级，更多是因为经济数据的改善和美联储降息。
虽然特朗普是一个众所周知的角色，但考虑到他至今的内阁人选以及这是他的第二个任期，未来四年可能与特朗普1.0时期有所不同。虽然特朗普政府与即将卸任的政府/国会之间可能会存在一些明显的区别，包括更广泛/更大范围的关税实施和移民执法，但我们认为，对于市场而言，最大的、或许也是最难确定的区别是联邦支出的削减举措。更具体地说，创建一个新的政府效率部（DOGE）可能为美国长期未能持续做到的一项任务提供一个官方的具体任务——整合赤字。它还提出了自2020年以来一直存在的财政主导地位的问题，正如前文所述。简而言之，我们可能正在经历另一次政策结果的重大变化，这可能对市场产生短期和长期的影响。选举后的这些新变量进一步加强了我们在年中展望中讨论的潜在结果更广泛的叙事；这应会带来丰富的交易机会，我们将在未来一年内努力发掘。
虽然我们还没有得到DOGE的具体计划，但我们听到了其联合领导人埃隆·马斯克和维韦克·拉马斯瓦米的许多言论。尽管许多人对他们通过效率举措削减支出的能力表示怀疑，但我们认为，考虑到这些人选以及这似乎是特朗普第二任期的一个核心议题，采取更开放的态度是合理的。此时此刻，考虑到债务/GDP超过120%，且每100天总债务增长约1万亿美元，这个问题显得尤为关键。可以说，在这方面我们面临债务可持续性问题，而这一问题并非新问题，也不完全是某一党派或某一政府的责任。然而，如果我们不主动解决这一问题，它可能会极大限制国家的增长，从而影响股市。这就是为什么我们认为这一政治努力的成功与否可能对未来一年及更远的市场前景至关重要。
共和党全面胜利的最普遍预期交易/主题之一是债券收益率上升。尽管选举后利率上升，但随后的第二天却回落，期限溢价仍保持在较为稳定的水平。这是我们曾指出的股票市场面临的潜在风险之一，但至今尚未显现（尽管收益率现在已经回升至选举后的高点，这需要继续关注）。收益率未能进一步上升的部分原因可能是，在选举前的1-2个月，收益率已经上涨了大约85个基点，部分原因是市场预期特朗普胜利/共和党全面胜利。这一波上涨也与9月和10月的经济和劳动力市场数据改善有关，这完全扭转了8月开始定价的衰退恐慌。美联储50个基点的大幅降息也推动了长期收益率的上升，因为债市可能认为这一举措在劳动力市场表现出相当强韧的背景下过于刺激。市场也可能开始考虑此次政府和国会是否能够在未来几年应对财政赤字。由于最终结果尚未明朗，我们认为期限溢价将揭示债市对这一问题的看法。因此，我们将密切关注这一风险，作为进入2025年的股市风险。如果期限溢价从此大幅上升，即再上涨25-50个基点，我们认为这将对市盈率构成负面影响。
对于政府支出削减的可能性，仍然存在相当大的怀疑，考虑到两党在这方面的历史记录，这种怀疑是有充分理由的。然而，就像去年秋天人们对选举结果的不确定性感到担忧一样，多个市场似乎已经预判了结果，并开始提前交易它们。因此，利率、加密货币和某些周期性股票（在某种程度上）上涨，而可再生能源和受关税影响较大的公司表现不佳。如前所述，选举后，债券的期限溢价并未显著上升，这可能是一个小小的迹象，表明债市对共和党全面胜利下赤字扩大的担忧没有最初想象的那么大；时间将证明这种动态是否持续。
在我们看来，市场中最令人鼓舞的信号可能来自股市与黄金的比率。正如我们在年中展望中提到的，这一比率在过去几年基本上只是横盘整理。我们认为，这是因为财政刺激推动了经济增长的相当一部分，而通过逆回购和前端发债的方式为其提供资金。换句话说，股票（以及其他资产）的收益在实际意义上有些虚幻。但自选举结果公布以来，这一比率已从支撑水平上升。这也伴随着股票/行业表现的广泛提升。在我们看来，这些都是市场开始考虑财政主导地位可能发生变化，转向一种可能带来更广泛和更积极实际回报的背景的信号。显然，这很难证明，目前还为时过早得出结论。然而，最初的解读方式是，市场可能已经对这一新政府持较为宽容的态度。归根结底，政策至关重要，市场似乎对放松管制和潜在的财政整顿更加兴奋，而对移民执法和关税的风险则相对担忧较少，至少目前如此。
虽然选举结果为市场带来了新的变量需要考虑，但在某些方面，我们与撰写年中展望时的情况相似——宏观经济结果的可能性依然广泛，尽管估值已经更加紧张。两个关键的区别是，美联储现在正在降息，且预期2024年的每股盈利增长将比以往更高、更广泛。如前所述，与2023年相比，今年市场提供了更多特有的机会，自从夏季/初秋经济增长担忧减弱以来，市场的表现有所扩展。
在这一方面，个股风险仍然较历史水平较高，并且最近再次上升（见图表8）。在没有增长恐慌/硬着陆的情况下，股票的分散性应保持高于平均水平，并为投资者提供一个良好的选股环境。在下文中，我们列出了明年的基本情况，并像年中展望中一样列出了两个看涨和两个看跌的情景。考虑到宏观经济和政策影响的不确定性高于常规，我们的看涨/看跌偏离度也较大。更重要的是，未来至2025年底，市场的表现不太可能是线性发展的。我们推测，市场将在不同的宏观经济结果之间进行轮动（类似于2024年发生的情况）。
我们继续推荐高质量的周期性股票，并适当配置一些优质成长股（软件领域），这代表了宏观经济上的软着陆/无着陆情景。详见交易建议。随着标准普尔500指数经历了近几年的最佳三个月 (+15%) 的表现，市场似乎在暂时休整，消化这些涨幅。这与我们在摩根士丹利全球宏观论坛（11月8日）上的先前评论一致，我们认为在选举结果明确后，标准普尔500可能会涨至约6,100点。市场可能需要更多的积极增长数据才能推动我们设定的2025年底的6,500点价格目标；我们认为这种情形会实现，但可能需要时间，特别是考虑到目前的超买状况，以及新政策如何被安排和解读（关税、移民执法和削减开支）的不确定性。美联储主席鲍威尔在达拉斯的采访中显得不那么鸽派，债券市场迅速反应，降低了12月降息的可能性，尽管我们的经济学家仍预计美联储将在此次会议和2025年继续降息。
除了来自零售和机构投资者的积极情绪外，估值在选举后的几天里也达到了自2021年以来的最高水平（22.3倍）。说实话，估值在短期内是一个较差的指导因素，但它无疑是预测长期（7-10年）回报最重要的变量。此外，它也是过去一年许多市场参与者（包括我们）低估的一个指标。市场共识正在与我们的2024年每股盈利预期趋同，我们预计的盈利恢复到2025年看起来也保持不变。尽管如此，我们显著低估了市场的市盈率倍数，自年中展望以来倍数已经进一步扩张。在我们下面的基本情况写作中，我们讨论了从现在起估值的前景，这需要平衡多种交错因素（例如，水平与变化率、周期性与结构性）。虽然我们预计未来一年市盈率会适度贬值，并且由于下文讨论的因素，我们自年中展望以来将市盈率估算上调，但我们也理解估值在全年可能会波动，因市场定价将在不同的宏观经济结果之间波动。在这些变化之中，我们将继续专注于各行业、部门以及风格/因素之间的相对价值交易。
进入2025年，我们在上次周度暖身中讨论的主要风险仍然存在：
- 更高的利率/期限溢价
- 美元对比基数较低的走强
- 年度价格动能与盈利修正幅度
我们还要补充一点，如果当前政府在削减政府支出方面取得成功，可能会导致明年的增长低于我们基本预期（因为这可能是在关税和移民执法提前实施的基础上）。在这种情况下的增长风险情景可能会导致市盈率压缩，即使不会导致硬着陆（就像去年夏天一样）。最后，反向回购接近零，且量化紧缩的结束已被充分理解和预期，推动市盈率上升的过剩流动性也可能会消退，并可能在财政整合发生之前对估值产生压力。尽管我们的12个月价格目标反映了股市的建设性背景，但我们认为这些风险在我们的预测期内值得考虑。我们将像往常一样，在每周的暖身报告中提供对本报告中观点的定期更新。
基础情景
在我们的年中展望报告中，我们强调了市场定价可能在整个预测周期内围绕不同的宏观经济结果波动，从而为领导地位的可交易变化铺平道路。自发布此报告以来，市场内部从春季定价复苏情景，到夏季的增长风险情景，再到今天的增长重新加速背景发生了变化。我们努力捕捉这些轮动，在夏季强调防守性偏好，随后在10月初将我们的偏好转向优质周期性股票——这一观点在今天依然成立，因为美联储降息、商业周期指标/经济惊喜稳定（见图12）以及动物精神复苏的可见度增加。
在这一点上，图13显示，2016年特朗普总统当选后，关键情绪指标的复合体出现了显著增长。尽管我们认为与那一时期相比存在一些重要差异（主要是我们今天处于晚周期环境，如此处所讨论），但我们认为，随着新政府可能更加关注轻松的监管框架，2025年这一指标有上升的空间。我们还认为，值得注意的是，这一情绪指标目前的水平与2016年选举前几乎相同，而自选举以来，更为亲周期性的股市领导地位似乎验证了未来几个月动物精神的上升。金融板块（我们偏爱的超配板块）应该是这一动态的主要受益者，因为释放过剩资本和简化并购审批流程的路径更加明确（请参见下文的交易思路部分，以及《美国银行/消费金融/中型股顾问：特朗普胜选推动牛市情景的可能性提升》以了解更多细节）。
在图14中，我们展示了2016年选举后，各种情绪（即动物精神）指标的历史百分位排名变化。我们选择这些系列数据，因为它们涵盖了各个行业和不同的组成部分（即不同类型的企业、消费者和投资者）。请注意，2016年选举前，这些指标的中位数百分位为45%。一年后，这一百分位升至78%。有趣的是，根据这一标准，目前的中位数读数甚至略低于2016年。因此，美联储降息周期与选举结果的结合有可能大幅提升整体情绪。如今天的报告所讨论，我们认为这可能意味着更多公司参与到盈利增长的复苏中，并在业绩/估值角度上引领市场。
在基础情景下，我们预测2026年12个月前瞻性每股收益（EPS）为303美元，市盈率为21.5倍，这意味着12个月前瞻性价格目标为6500点。我们预计2025年和2026年的EPS增长分别为13%和12%，这得益于中个位数的收入增长（与我们经济学家的名义GDP增长预期一致）和利润率扩张。尽管迄今为止，盈利复苏主要是成本削减和效率提升的故事（见图15），但越来越多的公司参与到了盈利复苏中（目前大约60%的标准普尔500公司实现了正向EPS增长，而2023年第一季度这一比例为约50%；见图16）。我们预计，随着美联储在明年继续降息，商业周期指标继续改善，盈利增长的广度将继续扩大。选举后公司动物精神的潜在上升（如2016年选举后所见，并如上所讨论）可能会催化2025年市场内更加平衡的盈利结构。这一点反映在我们所偏好的周期性板块/风格中，下面将进一步讨论。
在估值方面，我们必须平衡多种交叉因素，以预测12个月后的合理市盈率倍数。我们的研究显示，在盈利增长超过历史平均水平且货币政策宽松的时期，出现大幅度估值压缩的情况非常罕见。因此，我们预计市场市盈率将保持相对较高，约为21.5倍（相比过去10年的平均水平溢价约为3.5倍）。在图17中，我们通过展示当EPS增长超过历史平均8%，且美联储基金利率同比下降时，前瞻市盈率的12个月变动率的中位数为9%，来说明这一动态（与我们经济学家的预测一致）。尽管这不是我们经济学家的基线预测，但值得注意的是，如果美联储基金利率同比持平（见图18），这一动态会发生显著变化；如果美联储明年不降息，这可能是某些投资者正在考虑的情景（尽管这不是我们经济学家的基线预测）。
话虽如此，我们确实看到相对于当前水平，估值有可能会有轻微的压缩（接近约22倍前瞻市盈率）。在这里，我们特别关注：（1）当前绝对估值的较高水平（见图19）；（2）当盈利增长实际兑现时，市盈率在中后期周期环境中往往会适度整合（即，当分母增加时，市盈率会机械性地下降）；（3）价格与盈利修正及PMI数据的显著背离（见图21和图22）。我们也认识到，鉴于上述讨论的动态，估值可能在全年度内会波动，因为选举结果带来的不确定性可能会增加。最后，值得注意的是，标准普尔500指数的中位数股票市盈率较低，为19倍（见图19），如果我们预计2025年盈利复苏将扩大，这一估值水平应该会得到支撑。
关于我们的投资建议（更多细节请参见交易思路），我们继续看多优质周期性股票，因为美联储降息（我们经济学家预计美联储将在2025年上半年继续降息）和宏观指标稳定（见图23和图24）将支持这一群体的相对超越表现。我们认为，美国大选的结果提高了轻监管环境和动物精神复苏的可能性，这将进一步惠及这一群体。
金融板块仍是我们在优质周期性股票中的超配板块，继我们在10月初进行升级后，我们认为该板块将在2025年继续表现优异，得益于资本市场活动的回升、回购加速以及即便经历了过去一个月的强劲价格动能后，仍然具有吸引力的相对估值。随着总统选举结果的明确，监管放松预期也将推动业绩上行，进一步改善基本面。在广泛的科技板块中，我们相对偏好软件板块，因为强劲的盈利修正显示出其相对表现的赶超。在我们看来，鉴于潜在的额外关税和有限的定价能力，消费品类股（尤其是消费品类股票）可能会继续承压（请参见《量化中国关税对消费品股票的潜在影响》）；我们在该领域继续保持低配，同时认为消费品类股票将会落后，因其领导力持续偏向防守性。
我们对小型股与大盘股保持中立。尽管2016年的投资策略表明，小型股可能在选举后出现一段时间的超越表现，但我们认为与当时相比，存在几个值得考虑的差异。首先，今天小型股的利率负相关性为负，而2016年它们表现为正相关（见图27）。换句话说，在当前的晚周期环境中，这一群体对上升利率的敏感度比当时更大。如果在选举后利率继续上升，小型股可能会受到相对表现的制约。此外，今天小型股周期性股票的相对盈利修正宽度为负，而2016年为正（见图28）。最后，即便2016年选举后动物精神有所回升，小型股的相对表现也在当年12月初见顶，仅在选举后的一个月。
进入2025年，我们认为投资者仍需保持灵活，特别是在市场领导地位变化的背景下，尤其是考虑到选举结果带来的新变量（即：如上所述的监管放松、关税、新移民政策以及政府效率的显著提升）。我们认为，由于这些因素可能引发的不确定性增加，维持更大范围的牛市与熊市情景偏差是明智的——牛市情景目标为7400点（上涨26%）；熊市情景目标为4600点（下跌22%）。请参阅下文牛市和熊市情景分析以获取更多细节。
牛市/熊市情景
鉴于潜在结果的更大不确定性，我们为投资者提供了两个牛市和熊市情景，正如我们在年中展望中所做的那样。我们认为上面提出的牛市和熊市价格目标在两种情况下都可以视为合理的结果。以下的分析提供了更多细节。
牛市情景 1（政策变化减少挤出效应，私营经济蓬勃发展）：
将我们前面提到的财政整合推动至一个更明确的结果，DOGE证明比预期更成功，并迅速采取大规模削减政府支出的措施。这会对经济增长产生压力，但正如大规模政府支出对平均公司盈利增长的正面影响有限一样，政府缩减支出并没有对大多数公司的盈利造成负面影响。相反，在某些情况下，政府缩减支出使得这些公司的盈利复苏，因为“挤出效应”逐渐消退，私营经济蓬勃发展。随着债券市场开始相信财政整合的故事，利率下降。随着2026年盈利增长的提振以及动物精神的上升，市盈率保持较高水平。广泛的扩展趋势在深化，资金从大型优质股转向更多受益于这一变化的市场领域。
在这种情景下，盈利加速可能不会是线性的，但我们最终预见到2026年的盈利大幅增长（329美元）和市盈率的适度扩张。讽刺的是，为了实现这一结果，最初可能需要一次适当的增长恐慌和/或不良的劳动力数据，以促使美联储采取必要的降息措施，从而刺激更广泛的经济增长并鼓励对新事业的投资，这些事业可以吸纳政府部门的员工。将人力资本从政府部门转移到私营经济，可能会提高生产力并推动整个经济增长。虽然这一过程可能会带来很大的混乱，且可能需要超过一年的时间才能让市场感知到，但这是一个未来几年值得市场考虑的潜在牛市情景，且该情景完全不符合共识。这一结果更可能由盈利增长而非估值驱动。另一个潜在驱动力可能是私营经济的效率提升，技术扩散也可能对此有所帮助。虽然许多公司已经通过削减成本来提高利润率，但在这种情景下可能还有进一步的空间；此外，如果政府也在大规模削减支出，那么私营公司没有理由不效仿，甚至可以从中学习。
牛市情景 2（动物精神复苏推动有机增长加速）：
这一牛市情景的关键在于有机增长的复苏，而不仅仅是私营和公共领域的效率提升。从宏观角度来看，2022年利率的大幅上升导致了金融环境的显著收紧，对广泛的增长产生了深远的影响。就公共股票而言，标普500指数的每股盈利增长从2021年底的50%下降至2023年底的0%。此后，许多经济敏感型行业的复苏一直相对缓慢，但经济避免了硬着陆，得益于多个重要因素的支持，这些因素有效地弥补了差距，并保持了商业周期的持续。这些驱动因素包括：在劳动力市场紧张的背景下的大规模财政刺激，美联储的鸽派前瞻指引，强劲的高端消费者支撑了整体支出环境，支出份额向服务业转移（这在PCE/GDP中占较大比重），推动股市估值上升的AI主题（进一步促进高端消费者的增长），移民的大幅增加有助于支持劳动力市场和总体消费，以及“劳动囤积”进一步推动了就业市场的韧性。此外，企业已经找到了一种方式，使其成本结构更加精简，而不显著减少员工人数。2024年盈利增长的上升几乎完全是由于利润扩展，而收入增长保持平稳或温和。
尽管在2025年，这些因素中的一些可能不再具有同样重要的影响（例如，由于选举结果，移民问题可能不再是一个重要因素），但该情景假设大多数因素仍然是相关的增长驱动因素。在这些动态的基础上，这一牛市情景还融入了动物精神复苏的全部好处，且没有受到关税或利率上升的重大冲击。这意味着ISM指数将处于50高/60低之间，工业生产增长加速，名义PCE增长加强，劳动力市场数据不仅稳定，而且改善——即就业人数反弹，失业率下降，需求回升以至于重新点燃了招聘周期。2025年上半年美联储降息将进一步推动企业和消费者信心，促进资本支出、运营支出、招聘和家庭消费的显著复苏。到2026年，盈利增长将达到近20%的增幅，估值将在更高的每股盈利基础上扩展。
在这一结果中，我们预计中位数股票市盈率（19倍）会赶上市值加权市盈率，并将整体指数估值推高至22.5倍。此情景中的利率上升将由名义增长预期的改善驱动，而非因美联储鹰派重新定价或财政可持续性担忧导致的期限溢价上升。最终，强劲的增长可能导致美联储暂停降息周期，但不会加息，而是维持政策利率不变。AI的采纳将在各行业加速，帮助在2026年底实现利润扩展，从而提升现有劳动力的生产力，而不会抑制劳动力增长。
熊市情景 1（硬着陆/衰退）：
我们的第一个熊市情景与我们年中展望中提出的情景一致，但我们已根据最新的商业周期和选举发展进行了更新。我们的经济学家预测软着陆结果。然而，在我们的熊市情景下，我们假设2023-24年是衰退的延迟，衰退可能会在没有极端财政扩张、过剩储蓄、高端消费、移民对劳动力供应的推动，以及由逆回购工具和前期发行提供的流动性的情况下到来。随着未来财政政策可能不再那么普遍，利率仍然偏高且劳动力市场放缓，关税和移民执法在这种情况下将导致衰退。DOGE的努力未能如预期那样成功，太迟未能抵消这些不利因素，或导致政府招聘减少，进而加剧劳动力市场的放缓。正如我们在今年的大部分研究中所讨论的，异常的政策组合（即通过重财政和强大政府流动性来支付财政支出，并且前期利率较高）挤出了许多消费者和小企业。这些经济主体面临着资本成本/借款利率过高的逆风，同时还在与价格水平的困境作斗争。这种政策组合的最终结果是经济的空心化，在我们的熊市情景中，最终导致失业周期和衰退，尤其是当政府不再像过去几年那样积极招聘时。
见图29，纽约联储的衰退风险模型基于不同期限的收益率曲线形态。这一组合已被证明是过去50年衰退风险的有效衡量标准。更具体地说，当收益率曲线倒挂时，衰退风险增加，但直到曲线重新陡峭时，衰退风险才会变得更加明显。历史上，从这一指标的峰值到衰退的开始，时间通常在3-13个月之间。今天，我们已经超越峰值倒挂17个月。根据这一衡量标准，如果收益率曲线仍然是有效工具/信号，那么衰退风险已被提升。财政主导的体制可能解释了为何这一信号没有导致衰退，因为疫情期间的政府干预史无前例，并创造了一个需要更长时间才能消化的货币库存。然而，随着过剩储蓄的消退，一些消费公司对需求的预期变得更加谨慎，这些刺激因素可能正在减弱。再次强调，考虑到这次复苏和政策组合的性质，我们认为，收益率曲线倒挂与衰退之间的典型时间滞后可能会进一步延长，或者可能已经延长到足以让经济重新加速，而不经历真正的失业周期。这种观点在我们的基准情景中有所体现（即增长重加速）。
对于劳动力市场的强劲，我们也有些谨慎。首先，移民的增长无疑对劳动力供应产生了积极影响，正当经济重新开放时，服务需求增加，这有助于企业以更实惠的成本提供服务。然而，随着某些消费者领域的服务需求现在趋于冷却，这种过剩的劳动力供应可能不再同样需要。此外，共和党赢得选举可能增加移民执法的可能性，这可能限制未来劳动力市场的推动力。最后，DOGE项目的讽刺之处在于，如果政府停止招聘，最终可能会出现与劳动力周期相关的失业数据，这正是我们在熊市情景中所预期的。
根据7月就业报告后的最新劳动力数据，市场（以及我们对基准情景的看法）认为“风险已解除”，但如果政府停止招聘，关税/新移民政策显著影响需求，或经济遭遇冲击（如油价暴涨或利率激增），这一看法可能会发生变化。我们的观点一直是，我们处在一个周期后期的扩张阶段，这一阶段的延长在很大程度上得益于前所未有的财政支出以及延迟和创造性流动性来源的支持。如我们在年中展望中的牛市情景所讨论的，这一动态可能继续延长周期，甚至导致资产价格出现类似1990年代末的泡沫估值，那时的政策可以说过于宽松。或者，正如我们在本报告的基准情景写作中所讨论的，这种政策反应本质上可以弥合到一个更健康、更广泛的盈利增长期，从而延长周期。如上所述，熊市情景中的另一个风险是，市场可能认为某些冲击对于后期周期的经济而言，实在是无法承受的，或政策无法克服的。历史上的例子包括：1990年夏季伊拉克入侵科威特及随后的油价飙升、9·11事件、2008年雷曼破产以及2020年新冠疫情。请记住，在这些情况下，我们实际上已经处于周期的后期，并且收益率曲线早已显示出我们正处于高风险窗口。换句话说，如果这些冲击发生在健康的经济时期，衰退可能不会到来，除了2020年疫情期间我们主动封锁了经济，并立即将失业率推高至15%。
这段讨论的要点是提醒读者，我们仍然处于那个风险窗口，在这个窗口中，经济的大片区域可能仍然容易受到额外冲击的影响。此外，2001年和2008年的衰退，事后被认为是在上述事件发生之前的6-12个月就已经开始。换句话说，在2001年和2008年的大部分时间里，经济实际上已经处于衰退状态，而投资者/市场并未察觉，直到这些事件到来。我们认为可以公平地说，鉴于目前股市交易处于历史估值的最高十个百分点，这样的风险远未被定价。劳动力市场是最具滞后的指标，等到它反转时，已经太晚无法扭转。因此，值得关注“会议委员会就业趋势指数”。该指数观察就业数据的“内部”情况，而非传统的非农数据——即初请失业金人数、职位空缺、临时雇佣等。这些因素正在放缓，正如下面所示。这也是今年夏季股市表现如此防御性的原因之一。然而，现在股市并没有采取防御性态度。这是市场表明经济增长复苏在即，还是反映年底市场的风险偏好交易，特别是在选举结果的影响下？我们的基准观点是，这两者都有，而这种劳动力市场疲软不会进一步发展至威胁周期的程度。话虽如此，在熊市情景的背景下，这些数据将是未来需要关注的重要指标。
熊市情景 2（更高的利率压力估值——通胀意外上升，美联储被迫再次考虑加息，或财政可持续性问题导致期限溢价大幅上升）：在这种情景下，随着动物精神的回归，通胀可能会在经济许多领域再次上升，美联储被迫停止降息周期，并考虑再次加息。或者，利率可能因财政可持续性问题而大幅上升，因为DOGE对赤字扩张的影响有限。在这种情况下，长期利率将主导这一变动，并且期限溢价会显著上升。虽然估值压缩不太可能像2022年那样剧烈（除非伴随较低的增长），但在这种情境下，市盈率下降15-20%至18.5倍是合理的。
与客户交谈时，根据我们的对话，这个熊市情景比衰退更让他们担忧。通胀已经持续下降超过2年，但仍高于目标。问题在于，如果没有衰退，而在动物精神回升的背景下活动加速，通胀可能会比预期更快地回升。考虑到劳动力市场仍然紧张，这一担忧更加突出。最后，考虑到股票和其他流动资产的巨大波动，存在可能的财富效应，这可能会导致消费和通胀的上升。1970年代是一个值得考虑的案例，表明过早松开刹车可能会导致后果。
文章来源：老虎证券
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